Есть несколько вещей,помогающих избавиться от искушения,но самая надежная – это страх.По всей видимости следуя данному афоризму мировые рынки очень долго топтались на месте.Действительно поводов для беспокойства появилось немало и дело даже не в том,что инвесторы напуганы сложившейся в Европе ситуации.Люди просто начинают понимать,что несмотря на колоссальные денежные вливания со стороны мировых Центробанков существенного улучшения в глобальной экономике до сих пор не произошло.Есть лишь факт восстановления,но перспективы дальнейшего, и тем более устойчивого роста, все еще очень туманны.Помимо всего прочего становится очевидно,что по мере завершения стимулирующих программ денег в финансовой системе станет уже меньше.Ведущие Центробанки мира (ФРС США,Банк Англии и ЕЦБ) уже практически использовали свои лимиты на выкуп финансовых активов и судя по всему готовы (по крайне мере сейчас) взять паузу.Аналогичные процессы наблюдаются и в других странах,где местные регуляторы также готовы приостановить свои программы “количественного ослабления”.
Тем не менее,глобального оттока капитала из рискованных активов не наблюдается.Это подтверждают и недавние опросы крупнейших фонд-менджеров.Произошло лишь перераспределение средств. Продолжают фиксировать приток сырьевые фонды,индексные фонды ориентированные на валютный рынок и фонды развивающихся стран.Правда масштабы инвестиций уже не впечатляют,но судя по всему клиенты фондов все еще готовы рисковать.Правда инвестиционная стратегия немного изменилась в пользу выбора если и рискованного,но более надежного (чем акции или корпоративные облигации) актива на развивающихся рынках.Отдача от подобных инвестиций неплохая,учитывая мизерные процентные ставки на мировом денежном рынке,приток иностранного капитала на депозитные счета в высокодоходных валютах будет только нарастать.До тех пор пока сохранится стабильность на денежном рынке.
Последние несколько недель обозначили любопытную тенденцию.Ход торгов на валютных рынках и цифры по капитальным потокам сигнализируют,что характер инвестиционной активности в мире существенно изменился.Тема суверенных рисков которая сейчас активно раскручивается (во многом заслуженно) создает определенные сложности для инвестирования в фондовые активы и кроме всего прочего провоцирует вывод капитала с европейского рынка.Однако вопреки традиции, нестабильность и падение пресловутых аппетитов к рискам не приводит к давлению на валюты развивающихся стран,а падение цен на сырье не мешает сырьевым валютам оставаться устойчивыми.Судя по всему обилие свободных денег и полное отсутствие инвестиционных идей не оставляет выбора.Например статистика ЦБ Бразилии демонстрирует приток капитала в страну,только за последние 2 недели приток составил почти $ 5 миллиардов.Аналогичная тенденция и в других странах экспортеров сырья.При этом мы не видим привычного движения на фондовых рынках этих стран.Нет падения,но нет и устойчивого роста.Участники рынка были удивлены статистикой по притоку капитала в фонды разивающихся стран.Во второй половине февраля чистый приток клиентских денег составил почти $ 3 500 миллиарда,но за этот же период биржевые индексы разивающихся стран Азии,Латинской Америки и Восточной Европы не продемонстрировали никакого роста.Все объясняется очень просто.Дело в том,что основной капитал привлекали фонды предлагающие клиентам инвестировать в инструменты денежного рынка разивающихся стран и именно эти фонды и стали лидерами по привлечению средств(максимальныйобъем привлеченных средств с 2007 года).Подобная статистика означает,что желание рисковать у инвесторов не уменьшилось,но изменились приоритеты и растет приток средств на депозитные счета в разивающихся странах.Обосновать подобную стратегию легко,так как обилие денег в финансовой системе позволяет не обращать внимания на потенциальные риски при инвестировании.Считается,что конъюктура на денежном рынке и в сырьевом сегменте существенно не изменится как минимум в первом полугодии.Подобные предположения поощряют инвестиционую активность и приток капитала.Наглядный пример.Один из французских фондов предлагающий клиентам размещать средства в высокодоходных депозитах всего за месяц с легкостью привлек почти $ 200 миллионов.Судя по всему похожими успехами могут похвастаться многие фонд-менеджеры.Ситуация действительно уникальная.Идея decoupling (размежевания) смысл которой сводится к тому,что развивающиеся страны ведомые Китаем поднимут всю мировую экономику,снова процветает и подобные иллюзии привлекают все больше и больше инвесторов.Поэтому никто не задумывается,что слабость англосаксонских экономик рано или поздно опровергнет эти иллюзии.Ведь модель экономического развития стран с развивающейся экономикой не претерпела никаких изменений.Они по прежнему зависят от потребительского спроса в западных странах.Но тамошние потребители перегруженные долгами и падающими доходами уже никогда не смогут так же активно покупать продукцию производимую в странах третьего мира.Однако, как я уже сказал,пока об этом никто не задумывается.Дешевизна и обилие денег,а самое главное ничтожно малое количество инструментов для вложения средств,вынуждает людей рисковать.
В результате чрезмерной активности нерезидентов монетарные власти развивающихся стран столкнулись с определенными трудностями.В условиях неустойчивой экономической ситуации допускать чрезмерное укрепление своих валют нецелесообразно,так как это наносит ущерб экспортерам и создает трудности в управлении платежным балансом.Соответственно Центробанки таких стран как Бразилия,Южная Корея и Россия постоянно вынуждены проводить валютные интервенции для сдерживания роста своих валют.Однако еще одна уникальность момента состоит в том,что при стабильном наращивании денежной массы(а скупка валюты приводит именно к такому результату)рано или поздно начнет расти инфляция,даже несмотря на то,что в некоторых странах прибегли к так называемой стерилизации “лишних” долларов(наглядный пример Россия),но как правило это помогает всего лишь тормозить рост инфляции и не более того.Поэтому происходящие сейчас на финансовом рынке события могут привести к тому,что монетарные власти разивающихся стран вынуждены активно маневрировать чтобы ограничить приток горячих денег.Однако в условиях глобализации это сделать почти невозможно.
Наглядный пример -Бразилия,где местные власти приняли рад законов ограничивающих приток краткосрочного капитала,но желаемого эффекта эти меры не принесли.ЦБ Бразилии приходится и дальше скупать валюту(см.график).Высокий спрос на бразильский эскпорт(в основном за счет китайского спроса) приводит к большим продажам о стороны экспортеров и это дополнительный фактор спроса на реалы.
С тех пор как Бразилия ввела налоги на ввоз спекулятивного капитала произошло лишь небольшое замедление притока инвестиций,по итогам февраля чистый приток снова стал расти и судя по всему по итогам текущего квартала превысит $12 миллиардов.
И это неудивительно,так процентный доход по бразильским депозитам сроком на 3 месяца(см.график) превышает 9% и даже дополнительные расходы(из-за ведения налога на ввозимый капитал) не уменьшают привлекательность для иностранных инвесторов.В условиях все еще высоких инфляционных рисков Центробанк Бразилии ограничен в своих возможностях понижать процентную ставку и поэтому стоимость местных депозитов необычайно привлекательная.Учитывая,что бразильский экспорт растет на фоне азитского спроса.
Схожая тенденция и по другим высокодоходным валютам.Чем больше уверенности в том,что процентные ставки в мире останутся низкими,тем больше горячих денег идет в развивающиеся и сырьевые страны.При этом распределение по регионам не играет никакой роли(капитал идет не только в сырьевые страны) и масштабный приток демонстрируют азиатские страны,даже несмотря на то,что доходность по местным депозитам не столь уж и высока,например доходность 3 месячных депозитов в южнокорейской воне (см.график) едва превышает 3%,но капитальные потоки в эту страну с начала года превысили $ 10 миллиардов,что естественно вынуждает Банк Кореи постоянно проводить масштабные валютные интервенции.
Тем не менее,рост экспорта из Южной Кореи в Китай пока остается очень высоким,что приводит к росту акций местных экспортеров и провоцирует приток портфельных инвестиций и это тоже влияет на динамику курса воны(см.график) и кроме того косвенно любые новости связанные с Китаем оказывают влияние как на приток капитала в страну,так и на динамику курса валюты.Учитывая,что слухи о ревальвации китайского юаня активно муссируются в последнее время,это провоцирует приток в депозиты так как спекулянты расчитывают заработать в том числе за счет рост валюты.
Если макроэкономическая ситуация в Бразилии и Южной Кореи выглядит более менее сносно( несмотря на уязвимость в случае спада в мировой торговле),что позволяет обосновать логику притока капитала в эти страны,то обстановка в российских финансах более сложная.
Слишком большой объем бюджетных расходов в предыдущие годы(на фоне постоянного роста цен на нефть вплоть до 2008 года) привел к тому,что финансовая система страны всецело зависела от конъюктуры на рынке нефти,причем цены на это сырье должны были расти все выше и выше,так как существовавшая модель экономического развития подразумевала именно такой сценарий.В настоящее время даже несмотря на то,цены на нефть снова на уровне$ 80 долларов макроэкономическая картина существеных улучшений не показывает( в силу специфики налогообложения бизнеса нет стимула для инвестиционной активности) и лишь слабый внутренний потребительский спрос(не позволяющий вырасти импорту) пока не позволяет сократиться торговому и платежному балансу.В результате российский рубль остается профицитной валютой и соответственно русские депозиты тоже пользуются большой популярностью у нерезидентов. Отчасти этому способствует слишком мягкая монетарная политики ЦБ России,так как основная задача властей направлена на оживление процесса частного кредитования со стороны русских банков.Однако растущие цены на нефть с одновременным приходом западного капитала слишком сильно укрепляют рубль и это создает определенные сложности для Центробанка,так как последнему приходится сдерживать продажи валюты со стороны экспортеров и нерезидентов.В результате даже несмотря на изменение системы управления валютным курсом(ЦБ РФ допускает все большие колебания рубля,что по логике должно было ограничить спекулятивную активность местных банков на валютном рынке) котировки рубля к доллару продолжают расти(см.график).
В результате,Центробанк России вынужден и дальше снижать процентные ставки,чтобы ограничить привлекательность рублевых депозитов для нерезидентов(хотя официально считается,что политика ЦБ на денежном рынке всего лишь направлена на стимулирование реального сектора экономики с точки зрения стоимости привлекаемых кредитов).В ближайшее время судя по всему российский Центробанк еще раз понизит учетную ставку и таким образом ставки по краткосрочным рублевым депозитам(см.график) могут опуститься ниже 5% .Парадокс состоит в том,что снижение процентных ставок в России обсуловлено низкими темпами инфляции,но при этом объем наращивания государственных расходов)в апреле снова будут повышены пенсии) увеличивает не только бюджетную нагрузку,но и рано или поздно может спровоцировать рост инфляционных ожиданий.До сих пор лишь жесткое сдерживание роста денежной массы позволяло подавлять инфляцию,но при этом реальный сектор экономики фактически оставался на “голодном пайке” и всего лишь вопрос времени когда растущее давление на Центробанк и Минфин РФ (политики требуют увеличить объем финансовой помощи предприятиям) вынудит наши финансовые органы включить печатный станок.В этом смысле российская финансовая система и стабильность валютного рынка наиболее уязвимы из всех развивающихся стран.
Несколько иной характер носят инвестиции в сырьевые валюты стран OECD куда входят Австралия и Канада.Учитывая,что валюты этих стран входят в группу “товарных валют” о отчасти считаются высокодоходными,неудивительно,что спрос на денежные инструменты в этих странах также очень большой.Однако между австраллийским и канадским долларом есть существенные отличия с точки зрения инвестиционной привлекательности и потенциальной уязвимости.Австралийская экономика за последние годы стала слишком сильно зависеть от китайского спроса,так как до 65% всего экспорта из Австралии направляется в Китай.В результате подобной тенденции в страну идет большой приток прямых инвестиций,которые перенаправляются прежде всего в экспортноориентированные отрасти(в основном горнорудный сектор),но учитывая,что экономическое оживление вынуждает ЦБ Австралии повышать процентные ставки это повышает привлекательность местных краткосрочных депозитных счетов(см.график) и приводит к увеличению притока спекулятивного капитала.
Более того.Спекулятивные ожидания по поводу дальнейшего укрепления австраллийского доллара(рыночные ожидания предрекают этой валюте рост вплоть до 25% против доллара США в ближайшие несколько лет) явлются дополнительным фактором притока капитала в астралийские инструменты денежного рынка и двигают вверх курс австраллийского доллара(см.график).
Также своеобразная ситуация с канадскими инструментами денежного рынка.Центробанк Канады все еще держит процентные ставки на историческом минимуме(0.25%) и естественно,что депозитные ставки в Канаде существенно отличаются от того,что мы видим в Автралии.Тем не менее канадская экономика имеет собственное своеобразие.Во первых в стране приличный профицит текущего счета и высокий уровень положительного сальдо торгового баланса.Во вторых несмотря на зависимость от нефтяных цен экономика достаточно диверсифицированна и экспорт сырья составляет всего лишь 25% от ВВП страны(для сравнения,в 1992 году доля экспорта сырья в структуре ВВП превышала 60%) и поэтому рост цен на нефть является лишь стимулом для экономики,но не определяющим фактором.В третьих,канадская экономика чуть ли не единственная сырьевая держава,которая не зависит от китайского фактора.Основной экспортсырья ориентирован на американский рынок и столь сильная взаимосвязь между США и Канадой( между странами существует договор о свободной торговле) делает местную экономику чуть ли не самой устойчивой среди всех стран экспортеров(канадское сырье и товары по логистике в любом случае конкурентоспособны по сравнению с остальными экспортерами в США).Данное обстоятельство делает канадский доллар излюбленным инструментов для инвестиций со стороны крупных инвесторов,в том числе и иностранных Центробанков (для диверсификации).Поэтому канадская валюта(см.график) будет пользоваться спросом даже несмотря на низкий уровень доходности по канадским депозитам.Лишь благодаря усилиям Банка Канады продолжающим поддерживать сверхмягкую монетарную политику канадский доллар все еще не превысил паритет с американской валютой.Но лишь падение цен на нефть сможет остановить укрепление канадского доллара(несмотря на не очень высокую зависимость от нефти,психологический фактор может затормозить приток спекулянтов).
Таким образом становится очевидно,что тенденции на валютном рынке обозначили явные приоритеты среди инвесторов и спекулянтов.Капитал идет в валюты стран с профицитными балансами и высокодоходными депозитами.При этом пока никто не обращает внимание на размер бюджетного дефицита или сальдо платежного баланса(касается высокодоходных валют).Общей особенностью этого процесса является то,что подавляющее большинство инвестиций в высокодоходные инструменты связаны с двумя факторами.Это необычайно низкая стоимость денег в мире и спрос на сырье и средства производства в Китае.Соответственно потенциальные риски связаны с изменением одного из вышеупомянутых факторов.Китайская история слишком сложна,чтобы описывать варианты развития событий в экономике Поднебесной и возможные последствия для рынков и нынешней инвестиционной стратегии.Я думаю,что несложно догадаться чем чреваты для рынков потенциальные проблемы в китайской экономике.Тем более,что как мы выяснили,подавляющее большинство инвестиционных стратегий в высокодоходные инструменты,так или иначе связаны с китайским фактором.Однако эта история носит несколько среднесрочный характер.Гораздо важнее,что именно первый (из упомянутых) факторов влияющих на рынки может привести к потрясениям уже в ближайшее время.Несмотря на все еще низкую стоимость денег,процессы происходящие на денежном рынке,дают основание предположить,что в ближайшее время нынешняя инвестиционная стратегия для высокодоходных инструментов несет в себе некоторые риски.В случае если процентные ставки на открытых рынках начнут расти,это приведет к увеличению коэффициентов риска и может спровоцировать масштабное сокращение позиций в рамках нынешней инвестиционной стратегии.
Дело в том,что ключевые Центробанки мира (ФРС,Банк Англии и отчасти ЕЦБ) уже фактически исчерпали свои лимиты по стимулирующим программам.В первую очередь нас интересует действия Федерального Резерва США.Судя по всему американский ЦБ постепенно сворачивает меры по стимулированию финансового сектора,смещая свой акцент на поддержку реального сектора экономики.Уже 18 марта перестанет действовать( в нынешнем виде) программа TALF в рамках которой банки получали возможность привлекать деньги у ФРС на несколько недель.Постепенно будут завершены и другие программы по которым банки привлекали дешевое фондирование.Кроме того.Учитывая,что основной задачей Федерального Резерва явлется удержание процентных ставок на ипотечном рынке низкими как можно дольше,регулятор бросит все силы именно на этот сектор.Слухи о том,что первичные диллеры активно продают treasury bills и покупают ипотечные облигации(mbs) подтверждаются.Это означает,что столь активного спроса на векселя Минфина США уже не будет(почти год доходность по этим инструментам была вблизи нулевых значений) и процентая ставка по этим бумагам начнет расти.Кроме всего прочего,если информация о том,что фонды денежного рынка(вкладываются в высоконадежные краткосрочные инструменты) согласились брать в залог у ФРС ипотечные бумаги(находящиеся на балансе Центробанка) подтвердится,это приведет к еще меньшему спросу на treasury bills.Естественно,что стремительного роста доходности не будет(Минфин ограничил в этом году размещение treasury bills,что не приводит к увеличению предложения этих бумаг на рынке),но динамика последних дней сигнализирует,что доходность по этим инструментам продолжит расти дальше.Кроме всего прочего начало реализации программы SFP(дополнительное финансирование) на сумму $ 200 миллиардов означает,что у банков начнут забирать избыточную ликвидность.Все эти события уже привели к тому,что доходность по treasury bills(см.график) уже превысила уровни июля прошлого года.
Традиционно ставки по treasury bills оказывают влияние на межбанковский рынок.Ставки на LIBOR во всех валютах беспрерывно снижались почти 7 месяцев и даже недавние волнения на рынках из-за греческой истории не приводили к росту стоимости коротких кредитов.В результате,спекулянты активно наращивали позиции в рамках стратегии carry-trade,причем снижение кредитных ставок по евро и йене,позволяли все более агрессивно использовать для фондирования и эти валюты.Однако риски явно возрастают.В Нью-Йорке оживленно спорят о том,к чему могут привести изменения в правилах работы ипотечных агентств Fannie Mae и Fraddie Mac.На днях эти финансовые учреждения объявили об изменении правил работы с банками на рынке ипотечных кредитов и межбанковском рынке.Новая стратегия Fannie Mae и Fraddie Mac теперь направлена на минимизацию рисков.Во -первых ипотечные агентства требуют от американских банков выкупить назад ипотечные кредиты на сумму $ 21 миллиард(это может привести к новым списаниям у американских банков),а во-вторых меняются условия работы с финансовыми институтами за пределами США.В частности ипотечное агентство Fannie Mae ограничило объем кредитования на межбанковском рынке США по 10 иностранным банкам, в числе которых и такие крупные как например Lloyds, RBS и Deutsche Bank..В результате, банкам в дальнейшем придется занимать деньги на других рынках.Из-за потенциального увеличения спроса на открытом рынке ставки LIBOR в ближайшие дни могут продолжить расти,что уже происходит.По итогам последнего фиксинга долларовые ставки(см.график) выросли до максимальных значений с августа прошлого года и снова превысили ставки по кредитам в японской йене и швейцарских франках.
На рынке начинают формироваться процессы в результате которых условия для активных спекуляций на рынке высокодоходных инструментов могут существенно ухудшиться.В случае медленного,но верного роста ставок по долларовым кредитам степень риска при операциях с использованием механизма carry trade будет уже гораздо выше.Отсутствие на рынках свеженапечатанных денег скорее рано чем поздно начнет оказывать давление на межбанковские операции.Помимо всего прочего необходимо учитывать все более активную роль государства в секторе заимствований.Огромный бюджетный разрыв в Японии уже не позволит местным властям столь же щедро наращивать поддержку экономики за счет денежных инъекций.Колоссальные потребности в финансировании дефицитов вынуждают европейские страны занимать все больше и больше.Только с начала текущего годаобъем государственных заимствований в Европе составил уже $374,1 млрд( в прошлом году $1,73 трлн) что побило рекорды всех последних лет.Все эти события означают,что с рынка отвлекается все больше свободный ресурсов и окончание стимулирующих программ для финансовых институтов означает,что занимать деньги станет сложнее и дороже.
Судя по динамике,постепенно рыночные ожидания начинаю сдивагаться в сторону более высоких процентов по межбанковским кредитам и если произойдет скачок ставок по кредитам на открытом рынке это мгновенно приведет к панике,учитывая какие серьезные объемы зафиксированы по операциям с фондированием в низкодоходных валютах.По данным BIS совокупный объем операций с применением carry trade в долларах,йенах и евро,достигли только за последние 8 месяцев $ 4.500 триллионов в персчете на доллары.Поэтому не будет ничего удивительного в том,что на рынках начнутся волнения в случае изменения конъюктуры.В этом случае наибольшие потери понесут операции с использованием инвестиций в высокодоходные инструменты тех стран где были зафиксированы наибольшие потоки спекулятивного капитала(Австралия,Россия и Бразилия) и в результате тенденция на укрепление местных валют сменится столь же стремительным ослаблением.Я уже не говорю о более серьезных последствиях в случае охлаждение китайской экономики(что вполне может произойти учитывая стремление китайцев “выпустить пар” из местного рынка недвижимости).В данной ситуации пожалуй лишь канадский доллар имеет шансы оставаться относительно стабильным,что делает эту валюту своеобразным убещижем от потенциальных волнений на рынках.Наравне с швейцарским франком.
В этой связи нельзя не отметить еще одной тенденции,характеризующий своеобразие нынешних процессов.Курс швейцарского франка в последнее время указывает на явное повышение интереса к швейцарским депозитам.Что с одной стороны выглядит странным учитывая мизерный процент по краткосрочным инструментам денежного рынка (см.график)в этой стране
Однако судя по всему приток капитала это не останавливает.Помимо того,что Швейцария одна из немногих стран с большим профицитом текущего счета,валюта этой страны традиционно считается защитным инструментом.В период бума на финансовом рынке и в глобальной экономике,франк активно использовали для фондирования операций на развивающихся рынках,из-за низкой стоимости процентной ставки по сравнению с остальными странами.За несколько лет европейские банки банки взяли кредитов в Швейцарии на 2 триллиона евро,в основном для финансирования сделок с ипотекой на рынках в развивающихся экономиках Европы.В результате подобных операций франк долго падал против евро и других валют(рост был в основном против доллара) и лишь с началом кризиса произошел резкий разворот швейцарской валюты,которая продемонстрировала свою славу валюты – убежища от рыночных катаклизмов.В дело пришлось вмешаться Национальному Банку Швейцарии который проводил масштабные интервенции для сдерживания роста франка против евро и других валют.Более того.ЦБ Швейцарии даже собирался сделать ставки по своим депозитам отрицательными,чтобы резко снизить привлекательность этих инструментов,но эффект был весьма незначительный.Франк временно ослаб против евро,но затем снова стал расти.Этот процесс был явно заметен с октября прошлого года,когда даже несмотря на рост фондовых индексов и внешне стабильную обстановку на мировых рынках,приток капитала в Швейцарию стал снова резко расти.Отчасти это можно связать с событиями вокруг Греции и других проблемных стран Европы,но курс франка рос не только против евро,но и против группы “товарных валют”.По данным консалтинговой компании Medelle SA в период с декабря прошлого года по февраль нынешнего,еженедельный чистый приток капитала в швейцарские счета и депозиты составил в среднем$12 миллиардов в персчете на доллары,что является рекордным показателем в истории.В результате укрепление франка возобновилось с новой силой,франк стал расти против всех валют(за исключением доллара) и особенно сильное давление ощущалось по паре евро франк(см.график) даже несмотря на периодические интервенции Центробанка Швейцарии.
Примечательно,что капитал поступал со счетов самых крупных частных инвесторов,по крайне мере в статистике упоминаемой компанией Medelle SA львиная доля средств поступающих на швейцарские депозиты приходилась на эту категорию.Даже многие клиенты крупнейшего в мире фонда облигаций PIMCO предпочитали размещать часть своих инвестиций в низкодоходные,но самые надежные в мире денежные инструменты.Подобную тенденцию можно охарактеризовать только одним термином.Уход от рисков.
Не так давно, известный американский инвестор Уоррен Баффет(глава фонда Berkshire Hathaway) заявил,что с удовольствием поменял бы все свои долларовые и евро активы на швейцарские франки, будь у него такая возможность. Он предрек американской, а заодно и единой европейской валюте снижение покупательской способности со временем.На вопрос,а не стоит ли вкладывать деньги в высокодоходные валюты разивающихся стран,Баффет громко рассмеялся и ответил – думаю не в этой жизни.